葡萄酒行业—短期视角：从产品结构变化看复苏驱动力，行业复苏有望持续。

        高端产品：前期调整较为充分，恢复性增长初步显现。2012年以来，受严控三公消费等因素影响，葡萄酒行业消费结构出现大幅调整，公务消费及团购渠道快速萎缩。特别是高端葡萄酒（400元以上），其消费占比由2012年的30%左右大幅下降至2014年的8%，相应的团购渠道占比也由20%削减至不到5%的极低水平。从餐饮行业来看，2015年上半年行业增速上升至11.5%。我们认为在低基数下，餐饮行业的持续回暖带动了高端葡萄酒商务消费的增长，而行业龙头张裕高端酒20%的增速也验证了商务消费的回暖。

        中低端产品：关税下降提高进口酒性价比，健康饮酒需求加速消费升级。在进口关税减免实施背景下，各类进口葡萄酒价格延续去年集体下滑趋势，进口酒的性价比再次得到了提升。经过两年产品结构调整和去库存阶段，进口酒商存在强烈的低端品补库存需求。我们认为中低端葡萄酒快速增长的主要原因是：（1）进口酒价格越来越便宜，吸引了更多消费者购买；（2）行业加大中低端产品的营销力度，效果较为显着；（3）葡萄酒拥有低酒精度和健康属性，白酒和啤酒部分消费转移至葡萄酒，红酒文化融合度持续加强。

        下半年趋势：进口酒延续快速增长态势，行业全年可实现两位数增长。在2015年上半年进口酒增速实现42.6%的大幅回升后，7-8月继续保持高增长势头，均价同比及环比均继续下滑。我们认为上半年进口酒的高增长主要是由散装酒贡献，目前进口酒在中秋和国庆备货后已进入去库存阶段，四季度进口酒增速可能会相应放缓，但是预计全年仍有30%左右的增速。截止8月底，国内葡萄酒行业收入同比增长11.25%，行业利润同比增长17.34%，整体需求持续向好。目前国内葡萄酒库存量保持合理水平，我们预计四季度行业实现两位数增长是大概率事件，全年葡萄酒收入增速可达10%，利润增速可达15%。

       葡萄酒行业—长期逻辑：三维度透视行业成长性，千亿市场规模可期。

        消费群体：70后正在买单，90后即将买单。根据葡萄酒行业领先咨询公司酒智发布的报告显示，中国葡萄酒市场消费主力发生了转移，饮酒频率较低的年轻消费群体比重正在逐步变大（新出现的“发展中饮用者”比例也占到了19%）。我国葡萄酒消费群体主要集中在70后和80后，两者占比超过一半，并且90后的年轻消费群体正在快速增加。我们认为随着90后人群逐渐步入社会，90后潜在葡萄酒消费人群人口占比有望达到20%以上，并且他们的消费频率会更高。

        行业空间：低消费基数下具备高成长性，长期行业规模可达千亿元。根据日本葡萄酒消费演变历程来看，葡萄酒文化是可以逐步渗透的。目前国内酒类市场葡萄酒消费占比仅为5.4%，人均葡萄酒消费量远低于亚洲国家，我们认为国内葡萄酒消费低基数下具备高成长潜力。受益于消费升级和健康饮酒的大潮流，我们认为未来3-5年葡萄酒行业可以保持10%左右的增速。长期来看，国内餐酒市场空间很大，未来葡萄酒人均消费量达到世界平均水平是较为合理的，根据目前人均1.24L的消费量来计算，行业还有2倍左右的增量空间，未来市场规模可达1000亿元。

        竞争格局：进口酒市场份额持续提升，国内行业集中度有待提高。15H1葡萄酒进口量大增，市场份额由25%提升至28%。我们认为上半年进口酒增速的大幅回升是国内市场对高性价比进口酒需求提升的体现，下半年进口酒仍会保持高增速。随着澳大利亚关税的逐步下降，未来进口酒有望占据行业的半壁江山（日本进口酒占到国内葡萄酒总量的近2/3）。国内葡萄酒行业集中度较为分散，2014年CR3仅为17%。我们认为未来在进口酒业务的驱动下，以国内龙头品牌张裕为首的内资企业CR3有望重回30%左右的水平。

        张裕A：行业增长最受益者，产品/渠道持续精细化，拥抱进口酒打开新空间。

        产品结构：一大一小双轮驱动，共享长期消费升级红利。葡萄酒方面，公司中高端品类在政务消费充分挤出后开始出现15%以上的恢复性增长，民间消费驱动下的普通干红实现25%的高速增长。受益于长期消费升级红利，我们认为未来公司中高端品类会保持稳增长（5%-10%），餐酒逐步普及趋势下普通干红可持续高增长（15%-20%）。白兰地方面，公司竞争格局良好，潜在市场空间高达百亿元。我们认为，在低渗透率和高中低端产品全面布局的优势下，未来公司市场份额仍有较大提升空间。

        渠道体系：渠道建设日渐清晰，运作更加精细化和制度化。张裕对不同产品线定位非常清晰，并且越来越注重终端开发，把终端话语权掌握逐渐在自己手里，且不同渠道进行区隔，运作也更加精细化和制度化。目前已经建立商超（普通干红和白兰地）、餐饮（解百纳和酒庄酒）、专卖店（自产和进口酒各一半）三位一体化渠道体系，打造满足高中低端多层次需求模式。此外，公司各品类单独考核体系逐渐完备，公司管理层主要人员均有月度业绩指标保证激励效果。

        进口酒业务：海外收购落地打开进口酒业务成长空间。缺乏品牌所有权造成进口酒市场集中度很低，领先的销售规模优势和强大的品牌渠道体系有助于龙头企业张裕加速抢占进口酒市场。今年8月底张裕成功收购西班牙爱欧集团75%股权，大幅提升公司进口酒竞争实力。爱欧集团产品具有良好的性价比和市场竞争力，有望与张裕形成良好的协同效应。我们认为公司收购爱欧仅是开始，未来会继续在性价比较高的美洲、澳洲等地寻求布局。而强大的渠道优势和品牌运作经验，使得张裕是少数可能把进口酒品牌做出来的企业。目前公司进口酒占比仅为2%，未来做到30%的目标值得期待。

        投资建议：目标价47.8元，重申“买入”评级。葡萄酒行业加速复苏，而张裕将是首要受益者，上半年公司业绩已经积极向好，预计未来2-3年盈利增速会逐步回升。长期来看，公司主营产品的顺利转型以及其在进口酒市场的巨大潜力，保证未来具有稳定的成长性。预计公司2015-17年实现EPS分别为1.66、1.91、2.26元，同比增长16%、15%、18%，给予目标价47.8元，对应2016年25倍PE，重申“买入”评级。