由于供应减少,新西兰全脂奶粉价格自8月以来持续回升。在节日需求的带动下,8月份国内乳制品销量也开始回升,但持续性的需求上升尚未出现。

因此,我们预计全球牛奶价格还将继续波动,但进一步下跌的可能性不大。

在此基础上,随着供需逐渐恢复平衡,预计国内生奶价格将保持稳定,并且可能在2017年上涨。本板块中,我们看好现代牧业(1117.HK/港币2.50,买入)、中国圣牧(1432.HK/港币1.71,买入)以及合生元(1112.HK/港币15.36,买入)。

新西兰牛奶产量开始减少,带动全球牛奶价格回升。由于农民为应对严峻的经济形势而缩减了奶牛数量、补充喂养饲料减少且天气情况不利,恒天然(FCG.NZ/新元5.30,未有评级)近期预计年度(2015年6月-2016年5月)牛奶产量将会下降5%以上。9月24日,公司表示本年度至今牛奶产量同比减少5%,最近一周产量同比减少8%。根据新西兰乳品公司协会(DCANZ)的数据,新西兰牛奶产量自2015年8月份开始下降(1%,如图表1所示),已带动全脂奶粉价格从8月和9月份时的底部回升52%(图表2)。恒天然已经将2015/16年度的农场牛奶价格预测上调19%,以反映此趋势。

节假日国内需求回升,但持续恢复仍未出现。2015年8月,国内乳制品产量同比上升9%,高于上个月个位数的低增速(图表3)。通过对上个月深圳市场分销商的渠道检查,我们发现8月份销量强势增长,个别销售点脱销。我们认为销量改善的主要原因是节假日需求旺盛,预计9月份还将延续这一良好势头。展望未来,我们的渠道检查显示,伊利股份(600887.CH/人民币15.38,未有评级)将在2015年年底之前消化掉全部原料库存,并且从2016年开始利用进口奶粉作为补充;而蒙牛乳业(2319.HK/港币31.40,持有)、中国旺旺(151HK/港币6.53,未有评级)和娃哈哈等大型乳品企业的库存依然充足。由此可见全行业的原奶需求回升尚未出现。

预计2017年国内原奶供需平衡。我们预计2015-17年国内乳制品产量,即国内原奶需求量将分别上涨4%、1%和3%。由于2015年10月1日起对国内婴儿配方奶粉的监管更加严格,可能对销量造成一定影响并且导致原奶需求下降,因此2016年增速可能放缓。供应方面,我们预计进口固体乳品将在2015和2016年下降37%和5%,并在2017年由于补库存的带动而增长5%。考虑到整个行业奶牛场的扩张速度回收,预计2015-17年国内原奶供应将持平。因此我们认为2015-16年国内原奶供应剩余量将下降,并在2017年达到供需平衡(图表5)。

国内原奶价格保持稳定,2017年可能上涨。尽管新西兰方面出现放宽供应的迹象,但是作为价格上涨的动力,持续的需求增长尚未出现。因此我们认为在近期价格回升之后,牛奶价格还将持续波动,但进一步降价的可能性不大。鉴于50%以上的国内固体乳品进口量、接近80%的国内进口奶粉都来自新西兰,我们认为尽管其牛奶价格仍便宜近20%,但价格触底对国内原奶价格走势有利。预计随着供需逐渐恢复平衡,2016年国内牛奶价格将保持稳定,并有可能在2017年上涨。

股价预测。我们认为原奶价格前景稳定对现代牧业和圣牧有机奶等乳品企业是个利好。此外我们看好这些企业快速发展的品牌牛奶业务,其定位能够很好地满足对高端超高温灭菌奶的上层需求,并且相对于单纯的下游企业掌握了更多成本优势。在发现更明确的需求回升迹象之前,我们对蒙牛保持中立。另外我们看好合生元公司,理由是相对于现有婴儿配方奶粉业务的下行风险,新收购的维他命业务具备更大增长潜力。