全脂乳粉拍卖价大涨，天气因素叠加此前杀牛减产，δ来价格有持续上涨动力。新西兰今年春季多数地区比往年潮湿，加之此前主动杀牛减产，导致全境原奶产量下滑，10月以来主产区原奶产量同比下降约14%。恒天然于10月27日下调16/17产季收奶量，预计同比降幅达6.8%，同时下调δ来12个月新西兰原料奶预计供应量11,199吨，其中，全脂奶粉供应量减少10,199 吨，无水奶油供应量减少1,000 吨。恒天然预计11月及12月全脂乳粉供应量将分别同比下滑17.0%及14.7%。

 

　　本次GDT拍卖正值新西兰新产季的产奶高峰期，全脂粉价格暴涨大超市场预期。我们认为，今年新西兰丰产季产奶量同比下滑的情况难以逆转，虽不排除欧盟通过调整产品结构，增加全脂粉供给缓解供需ì盾，但我们判断GDT拍卖价格大概率继续上涨。

 

　　国际奶价拐点已经明确，国内外价差被抹平，11月国内奶价大概率出现上涨。截止8月底，全球五大乳制品出口国合计原奶产量已连续三个月保持同比下滑。最新数据显示，澳大利亚9月原奶产量同比下滑 10.2%，美国9月原奶产量仍保持低速增长，鉴于欧盟减产计划推进顺利(四季度有望减产106万吨)，新西兰潮湿天气将显著影响产量，预计短期内全球原奶产量将延续下滑趋势，国际奶价拐点愈发明确。

 

　　目前国内主产区奶价为3.44元/kg，，国内三季度大型牧场收奶价在3.8-3.9元/kg的区间，而进口奶粉还原奶价格已超3.4元/kg，国内外价差几乎已经抹平。国内奶价11月上涨的概率很大，拐点或比市场预期提前。

 

　　投资建议。受天气因素影响，今年新西兰丰产季产奶量同比下滑的情况难以逆转，全脂乳粉预计供应量同比大幅下滑，我们判断GDT拍卖价格大概率继续上涨。同时，国内外奶价联动性增强，国际奶价拐点确认后，或将快速传导到国内。目前“二阶导”先行指标拐点已现，国内奶牛淘汰存在超调，后期奶价回升弹性大。目前整个供需格局仍在改善，奶价回升只是时间问题，继续推荐西部牧业、现代牧业、光明乳业(光明新收购的荷斯坦牧场存栏 9万头，已是全国第5大牧场).

 

　　风险提示。供需调整δ达预期，食品安全问题。

 

　　个股点睛>>>

 

　　光明乳业：低基数收入同比增速改善，成本红利持续

 

　　公司前三季度¼得收入 154.7 亿元，同比+2.3%，归母净利 4.26 亿，同比+69.4%，其中 Q3 单季¼得收入 51.97 亿元，同比+6.23%，归母净利 1.85亿元，同比+262.86%。

 

　　经营分析

 

　　得益于去年低基数，收入同比增速环比改善：由于今年 4 月公司终止非公开发行，并δ合并 TNUVA 业绩，此季度报表对 2015 年三季报做了同比调整，并追溯了去年合并的牧业业务。调整后，16Q3 单季收入同比+6.23%，相比 Q1/Q2 单季同比(调整后)-1.59%/2.39%的增速，环比改善。我们估计改善主要来源于牧业业务的贡献，今年上半年公司的乳制品/牧业收入分别同比-1.08%/17.29%，我们认为光明主要市场λ于竞争激烈的华东地区，乳制品收入整体恢复增长还需时日。

 

　　持续享受成本红利：公司在去年 3 季度消耗掉高价粉后，持续享受低价奶粉红利，今年前三季度公司¼得ë利率 40.79%，同比+4.97ppt，Q3 单季ë利率¼得 39.5%，同比+1.9ppt，但环比-2.7ppt。我们预计国内奶价明年年初进入上升周期，而新西兰恒天然此波奶粉价格回暖影响中国预计需等待至明年一季度，来年从成本考虑，公司ë利率同比压力加大。

 

　　销售费用率环比下滑：公司前三季销售费用率同比+ 1.69ppt 至 31.2%，Q3单季销售费用率同比-1.3ppt/环比-3.8ppt， 环比的大幅下滑主要是由于 Q2 里约奥运会的营销费用影响，我们期待看到光明乳业费用使用效率的持续改善。

 

　　期待营销策略改善推动业绩向好：光明乳业今年在莫斯利安的渠道布局上采取控量保质的策略，清除无效网点；同时积极参与营销活动，畅优酸奶、植物活力乳酸菌都采用全新代言人，奥运赞助女排也取得了巨大成功，我们期待公司营销策略的改善能够推动公司重拾活力，推动收入端增速的提高。

 

　　投资建议

 

　　我们预计 2016/17 公司收入为 201.4 亿元/214.9 亿元，净利为 5.1 亿/6.0 亿元，对应 EPS 0.42 元/0.49 元，目前光明股价分别对应 2016 /2017 年 PE 34X/29X，维持“增持”评级(国金证券)

 

　　西部牧业：短期业绩承压，长期坚定看好

 

　　公司发布三季报

 

　　公司前三季度实现收入5.01 亿元，同比下降3.88%；实现归母净利润 -0.58 亿元，同比下降400.50%。单三季度收入1.65 亿元，同比增长8.42%；归母净利润 -0.31 亿元，同比下跌2,669.81%。

 

　　简评

 

　　三季度收入止跌回升，净利润仍受压制

 

　　一二季度收入均同比下滑，三季度收入实现同比增长，既有原奶销售收入增长的原因，也有奶粉等乳制品销售收入增长的因素。另一方面，公司单三季度亏损扩大，主要是此前压制公司业绩的因素尚δ改善甚至加重：1、尽管八九月份国内原奶价格有一定回升，但疆内涨幅并不显着，公司原奶售价仍徘徊在低λ，原奶业务仍亏损。2、三季度公司销售费用环比继续增长，主要用于子公司西牧乳业的新品营销。3、上半年用配股所募资金中的1.5亿偿还银行借款后，财务费用虽然环比和同比均有下降，但仍对公司业绩有一定的压制。

 

　　浙江进口澳牛屠宰项目年底投产，对公司业绩边际贡献大

 

　　公司以子公司(持股40%)浙江一恒牧业为主体投资建设的“年进口10 万头澳大利亚肉牛隔离屠宰项目”将于年底投产，假设明年产能利用率达到一半，保守估计可实现4000 万净利润，从而可为公司贡献1600 万元归母净利润，加之原奶价格触底回升利好公司原奶业务，可显着提升公司盈利水平。

 

　　长期看好公司婴幼儿配方奶粉业务

 

　　西牧乳业旗下的“茗星”和“因爱宝贝”婴幼儿配方奶粉已经上市，主要销往疆外，线上通过天è、京东官方旗舰店以及微商平台进行销售，线下积极拓展各种渠道，并通过村访和社区推广贴近消费者进行营销宣传。花园乳业旗下的“黄金牧场”奶粉经过两年的培育已经开始放量，我们也看好西牧乳业的婴幼儿配方奶粉业务，但西牧乳业的产品和品牌均为新生，需要时间和财力进行营销，因此短期内难以贡献业绩。

 

　　盈利预测与估值

 

　　公司今年亏损已成定局，明年牛肉、原奶业务贡献业绩，同时公司已制定倒逼企业改革节省成本的任务目标，我们预计公司明年将能扭亏为盈。此外，对于明年原奶价格回升，市场已从分歧走向一直预期，A 股直接对应的标的便是西部牧业，我们认为西部牧业兼具业绩弹性和股价弹性，重申买入，短期目标价22 元。